關于城投公司海外發(fā)債問題與建議

2017-10-17 來源：現(xiàn)代智庫周報

摘  要：2016年，我國城投公司海外發(fā)債數(shù)量和規(guī)模再創(chuàng)新高，并且表現(xiàn)出愈演愈烈的趨勢。本文在對2016年我國城投公司海外發(fā)債的現(xiàn)狀和特點進行分析的基礎上，總結了我國城投公司海外發(fā)債的原因和問題，并對我國城投公司如何利用海外發(fā)債進行融資提出了建議。

關鍵詞：海外發(fā)債  城投公司 維好協(xié)議 資信評級

近年來，隨著我國改革開放的不斷深入以及國家“鼓勵企業(yè)走出去”戰(zhàn)略的進一步推進，海外發(fā)債已成為境內企業(yè)拓寬融資渠道、樹立企業(yè)國際形象的一個常見途徑。除了大型國企、商業(yè)銀行、房地產企業(yè)等一直在海外發(fā)債主體中充當主力以外，越來越多的城投公司加入海外發(fā)債大軍的現(xiàn)象也引起了外界的關注。2015年9月，國家發(fā)改委《關于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》的出臺明確提出鼓勵國內企業(yè)海外融資，大大推動了城投公司海外發(fā)債的進程，掀起了城投公司海外發(fā)債的熱潮。2017年1月，人民銀行又發(fā)布了《關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發(fā)（2017）9號）。9號文的出臺進一步提高了境內企業(yè)的跨境融資額度，便利了企業(yè)的跨境融資手續(xù)，為城投公司境外發(fā)債提供了更加廣闊的空間。城投公司海外發(fā)債無論是發(fā)債主體的多樣化、發(fā)債規(guī)模的擴大、發(fā)債速度的加快還是債券利率提升均表現(xiàn)出愈演愈熱的趨勢。

一、我國城投公司在海外發(fā)債的現(xiàn)狀

（一）城投公司在海外發(fā)債的形式

城投公司海外發(fā)債的形式分為直接發(fā)債和間接發(fā)債。直接發(fā)債是指境內城投企業(yè)直接作為發(fā)債主體赴海外發(fā)行債券。這種發(fā)債形式對城投公司的資質和信用等級要求較高，一般只有省級或者政府重點扶持的投融資平臺才能選擇這種方式，優(yōu)點是海外債券的資信水平較高。間接發(fā)債是指境內公司的境外控股公司或子公司、SPV作為海外發(fā)債主體，境內公司通過提供直接擔保、維好協(xié)議（keepwelldeed）及股權購買承諾協(xié)議（EIPU）等形式進行支持和增信。這種發(fā)債方式受限制較少，發(fā)債效率較高，是2016年之前我國城投行業(yè)海外債的主要發(fā)行方式。這種發(fā)債方式的缺點也顯而易見，債券償債信用較弱。直接發(fā)債和以提供維好協(xié)議和股權購買承諾為代表的間接發(fā)債的發(fā)行架構如圖1、圖2所示。

（二）城投公司在海外發(fā)債的規(guī)模與成本

1.城投公司海外發(fā)債規(guī)模

2016年我國城投行業(yè)海外發(fā)債主體達到41家，較2015年的15家增長了2倍多。累計發(fā)行海外債47支，占2016年我國境內公司海外債發(fā)行總數(shù)的18%左右。發(fā)行規(guī)模125億美元，占2016年我國境內公司海外發(fā)債規(guī)模總額的9.8%左右，發(fā)行規(guī)模與2015年相比增長32%。江蘇省2016年首次發(fā)行城投海外債，以發(fā)行主體16家，發(fā)債29.4億美元的規(guī)模位居全國第一。2017年1月20日，長春市城市發(fā)展投資控股（集團）有限公司于在境外成功發(fā)行4億美元的公募債，利率為3.625%。這是東北地方國企首次以公募方式在國際市場上募集資金，也是2017年我國城投行業(yè)首筆發(fā)行成功的海外債。截至2017年1季度，城投美元債發(fā)行期數(shù)為5只，發(fā)行規(guī)模為13.5億美元，與去年同期發(fā)行量僅為6億美元的規(guī)模相比，2017年1季度發(fā)行量有明顯提高。除了發(fā)行規(guī)模明顯增長以外，近年來我國城投公司海外債還表現(xiàn)出以3年期固定利率美元債為債券主體、單筆發(fā)行規(guī)模不大、直接發(fā)債趨勢明顯、發(fā)債主體信用評級分布更加平均、發(fā)債主體向內陸及三四線城市滲透等特點。近3年境內城投公司海外發(fā)債情況如表1所示。

2.城投公司海外發(fā)債成本分析

近年來，隨著央行不斷降息降準，人民幣進一步走弱，國內市場的融資環(huán)境已經大為改善，境外發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失。并且，海外發(fā)債成本受匯率影響較大，僅以美元債為例，2015年12月，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率上調到0.25%至0.5%的水平。再加上2015年8月，央行宣布對人民幣匯率中間價進行調整，人民幣相對美元開始貶值，并且這種匯率走勢未來幾年基本不會改變。美元升值帶來的匯率風險對海外發(fā)債成本的影響加大，無疑會進一步影響城投公司海外融資的成本優(yōu)勢。此外，通過對比海外發(fā)債城投公司海外評級以及債券利率情況可以發(fā)現(xiàn)我國城投公司海外評級越高，融資成本優(yōu)勢越明顯。中債資信的數(shù)據顯示，海外評級在投資級（BBB級及以上）的城投公司融資成本普遍相對國內公開市場具有優(yōu)勢。然而隨著我國城投公司海外發(fā)債主體的不斷增多，許多市、區(qū)級城投公司海外評級較低，多為投機級甚至無評級，這些海外評級較低的城投公司海外發(fā)債成本相對于國內市場反而不具備優(yōu)勢。以三年期債券為例，投資級的城投債券海外發(fā)行利率約在2.875%-3.625%之間，而境內市場的可比債券則在3.64%-4.56%之間。海外評級在投機級（BBB級以下）的城投公司海外融資成本考慮到匯率的影響，基本高于國內市場。以三年期債券為例，投機級的債券海外發(fā)行利率約在4.9%-6.2%之間，國內市場上的可比債券則在4.63%-4.8%之間。

綜上所述，城投公司海外發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失，然而出于積累國際市場融資經驗、拓寬融資渠道、樹立地方經濟開放形象等因素的考慮以及海外發(fā)債擁有限制低、效率高的優(yōu)勢，可以預見未來數(shù)年，城投公司赴海外發(fā)債的熱情將會繼續(xù)高漲，發(fā)債主體數(shù)量和發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)繼續(xù)增長態(tài)勢。

二、城投公司海外發(fā)債存在的問題

（一）對海外發(fā)債的流程不夠熟悉

海外發(fā)債在城投行業(yè)火熱起來其實只有短短兩三年的時間，2016年許多城投公司還是第一次進行海外發(fā)債。由于我國城投行業(yè)海外發(fā)債還處于初步探索階段，海外發(fā)債的流程也比較復雜，目前行業(yè)內存在著對海外發(fā)債的流程不夠熟悉的現(xiàn)象。目前我國尚沒有對境內企業(yè)海外發(fā)債的具體管理、監(jiān)督、指導文件，城投行業(yè)赴海外發(fā)債的流程也得不到政府層面的政策指導。

（二）海外發(fā)債城投企業(yè)境內外評級差異較大

通過對部分海外發(fā)債城投公司的境內外評級情況（表 2）分析可以發(fā)現(xiàn)，我國發(fā)行海外債的城投公司境內外評級差距較大，整體表現(xiàn)為境內評級遠遠高于境外評級。境內評級機構對發(fā)行海外債的城投公司的評級基本在AA級及以上，而標普、穆迪和惠譽三大國際評級機構對這些城投公司的評級則大多分布在BB級至BBB級區(qū)間。海外發(fā)債的城投企業(yè)境內外評級差異較大，無疑影響境外投資者對我國城投公司資信水平的信賴。2008年金融危機之后，國際市場投資者對債券發(fā)行人的資信要求越來越高，海外資信評級較低的城投公司往往會面臨更為緊張的融資環(huán)境，甚至遭遇融資風險。

（三）市、區(qū)級城投公司海外發(fā)債成本不具優(yōu)勢

隨著我國城投海外發(fā)債主體向中西部及三四線城市下沉，海外發(fā)債相比境內發(fā)債的成本優(yōu)勢正在逐漸喪失。特別是對于實力較弱的市、區(qū)級城投公司，考慮到匯率風險，實際發(fā)債成本幾乎都高于國內公開市場。這些市、區(qū)級城投公司的資信水平雖然在國內一般能評為AA級及以上，但在國外大多數(shù)只被評為投機級，甚至無評級。較低的國際評級導致這些區(qū)縣級的城投公司國際投資者認可度一般，融資成本優(yōu)勢有限。數(shù)據顯示，國內評級AA+以下、海外評級幾乎BBB-以下的市、區(qū)級城投公司2016年海外發(fā)債平均利率高于國內市場0.6%左右，成本優(yōu)勢完全喪失，海外發(fā)債反而加重了這些城投公司的債務負擔。這些城投公司海外發(fā)債行政色彩較濃，主要是當?shù)卣疄榱怂茉鞂ν忾_放的形象。然而海外發(fā)債加重了這些城投公司的債務負擔，不利于其長期發(fā)展。

（四）維好協(xié)議缺乏法律依據

目前間接海外發(fā)債還是我國許多城投企業(yè)的重要選擇，尤其是那些實力偏弱的三四線城市城投公司。海外間接發(fā)債一般由境內母公司提供直接擔保或維好協(xié)議加股權收購承諾協(xié)議（keepwelldeed+EIPU）進行增信。然而維好協(xié)議本質上是一個或有的擔保，其法律效力在我國并沒有明確的法律實踐和條文界定。如果出現(xiàn)債務風險，債權人無法依據明確的法律條文要求境內母公司，即維好人履行支付義務，維好協(xié)議能否得到履行很大程度取決于境內城投母公司的意愿。而母公司的意愿大小又受協(xié)議內容，維好人與出資人之間的關系等多種因素的影響。這就使得維好協(xié)議的執(zhí)行在我國城投企業(yè)海外發(fā)債中存在種種不確定性，增加了我國城投企業(yè)海外發(fā)債的風險。

三、 對城投公司海外發(fā)債的建議

（一）抓住政策機遇，重組發(fā)債主體

海外發(fā)債雖并未對發(fā)債主體海外評級提出強制性要求，但實際發(fā)債結果顯示，城投公司海外評級越高，融資成本越有優(yōu)勢，發(fā)債成功率也越高。目前，我國城投公司海外評級普遍低于國內，市、區(qū)級城投公司基本上是投機級，甚至無評級。通常海外三大評級機構的主體評級主要反映發(fā)債主體的違約率，違約率又與企業(yè)的資產負債率有著密切關聯(lián)。對于債權人來說，發(fā)債主體資產負債率越低，其債權安全性越有保障，違約率也就較低。因此城投公司應抓住國家鼓勵企業(yè)海外融資的政策機遇和自身海外發(fā)債客觀需求的契機，整合、重組發(fā)債主體，降低企業(yè)資產負債率，提升企業(yè)海外評級。在城投公司存量債務化解普遍較為困難的背景下，為了降低企業(yè)資產負債率，城投公司需要申請政府支持，通過注入優(yōu)良資產和優(yōu)勢資源、剝離不良資產、債務置換等方式，改善城投公司資產負債結構，提升企業(yè)現(xiàn)金流和經營性收益，從而提升海外市場競爭力，獲得更高的海外評級。

（二）營造海外發(fā)債環(huán)境，加強海外發(fā)債指導

政府部門應進一步放政減權，簡化城投企業(yè)海外發(fā)債的審批流程，縮短海外債發(fā)行時間，提高企業(yè)發(fā)債效率。各級政府還應加強對于境內企業(yè)海外發(fā)債的政策指引和操作指導，出臺具體的針對城投公司海外發(fā)債的指導文件，對海外發(fā)債的備案、登記、賬戶開立及資金使用等進行明確的規(guī)定，方便發(fā)債主體按規(guī)章辦事。同時建立由政府部門牽頭，與特定資質的中介機構合作建立的城投行業(yè)海外發(fā)債服務機制，為城投公司發(fā)行海外債提供具體的從政策解讀、流程梳理、承銷商選擇、海外中介機構合作等方面的全方位指導。此外，作為海外發(fā)債主體的城投公司則應按規(guī)定事前申請海外發(fā)債備案登記、事后及時信息報送，配合有關律師事務所、承銷商等中介機構做好債券發(fā)行相關工作。

（三）加快城投公司轉型，提升持續(xù)經營能力

海外發(fā)債本質上是一種新型的融資方式。剝離了政府融資職能的城投公司由于市場化程度不高、缺乏持續(xù)經營能力，在進行海外發(fā)債時同樣面臨融資難、融資貴、融資風險大的行業(yè)融資共性問題，需要進一步加速轉型步伐，提升持續(xù)經營能力，降低海外發(fā)債成本和風險。城投公司轉型，一方面應抓緊建立完善存量債務的分類和化解以及增量債務的控制機制，優(yōu)化公司資產負債結構，將城投公司債務維持在合理水平。另一方面應科學定位城投公司發(fā)展方向，推進城投公司的市場化轉型，結合地方經濟資源和企業(yè)發(fā)展實際，發(fā)展優(yōu)勢實體產業(yè)，提升企業(yè)綜合實力，既有利于降低債務違約風險，提高企業(yè)融資能力，又可以滿足直接海外發(fā)債要求，避免間接海外發(fā)債的不確定風險。

（四）防范國際金融風險，設立匯率風險規(guī)避機制

匯率風險將是未來影響我國城投行業(yè)海外發(fā)債成本的重要因素之一，作為海外發(fā)債主體的城投公司應積極設立匯率風險規(guī)避機制應對匯率風險。一是積極跟蹤國際、國內資本市場動態(tài)，及時關注經濟金融、外債外匯政策走勢以及各幣種的利率和匯率變化，分析人民幣匯率的長期走勢，選擇在適當時間窗口發(fā)行適合企業(yè)自身情況幣種的海外債，以減輕匯率風險。二是靈活運用遠期合同、期貨合約、期權合約和掉期交易等匯率風險規(guī)避工具，擅長打“組合拳”。此外，城投公司要進一步提升海外發(fā)債風險管理意識，制定海外發(fā)債風險管理預案，健全海外發(fā)債風險防控機制，同時進一步優(yōu)化外債結構，合理控制外債規(guī)模與資金成本，確保海外發(fā)債風險可控。